吳飛
教育背景:
博士學位:都柏林學院大學金融學, 2004
碩士學位:阿伯丁大學金融與投資學, 2000
學士學位:華南理工大學工業經濟學, 1994
研究領域:

行為金融,市場微觀結構,國際金融市場


吳飛 : 【FT中文網】科創板會是中國散戶的“盛宴”嗎?

6月17日,FT中文網發布上海交通大學上海高級金融學院教授吳飛的觀點文章,他在文中指出,從納斯達克推出后市場的變化來看,“去散戶化”并不意味著對散戶的驅逐,而應該達成散戶與機構投資者雙贏的局面。

科創板會是中國散戶的“盛宴”嗎?
2019年過半,中國的資本市場將迎來一場重大變革。繼主板、中小板以及創業板后,時隔十余年,上海證券交易所迎來一個全新的板塊:科創板。

不少人,特別是不少中國的中產人士,對于科創板更是滿懷期待。原因無他,隨著2018年資產新規的落地,“資產荒”的言論不絕于耳。而科創板的推出,至少提供了一個全新的投資品類,讓中產們閑置的資產有所去處。不少人甚至期望,科創版的推出,將會提供像2013年創業版一樣的“盛宴”。

被冠以“中國版納斯達克”稱號的科創板和美國的納斯達克究竟有哪些相似之處?“中國版納斯達克”對于普通散戶而言又意味著什么?我們又能從納斯達克設立前后美國投資者結構的變化歷程中借鑒到什么呢?

科創板VS納斯達克

基于多維度分析,科創板與納斯達克確有相似之處。

納斯達克設立于20世紀70年代,那正是美國技術密集型產業蓬勃發展期,一批高新技術類中小企業如雨后春筍般出現。“硅谷”正是誕生于那段時間。回想當初,美國充斥著濃濃的科技創業氛圍。而這正是日后美國發展的基石。

但就當時而言,由于達不到紐交所對于盈利以及收入的上市門檻,許多有融資需求的高新技術企業被資本市場拒之門外。顯然,美國市場十分看中這些高新技術企業。為了讓更多中小企業能夠上市融資,納斯達克應運而生。

科創板的誕生,與納斯達克有異曲同工之妙。近10年,中國的互聯網大潮孕育出了一批以阿里巴巴、騰訊等為代表的優秀的科技企業。但由于A股同樣設置了對于盈利、收入等要求的制度原因,國內資本市場只能將這些優秀的企業“拒之門外”。包括阿里巴巴、騰訊、美團點評等優秀的科技型企業,都選擇了紐交所或者港交所作為上市的地點。

科創板的推出,放寬了主板以及創業板對于企業盈利的硬性要求。從今往后,科技型公司在成長初期需要龐大的研發費用、盈利時間較長等問題,不再成為融資的絆腳石。毫不夸張地說,科創板的推出讓更多的初創型科技公司有了在A股上市的可能。

從面向對象的角度,科創板也與納斯達克極為相似。納斯達克以高新技術行業為主,包括軟件、計算機、生物技術、通信、互聯網科技等。而根據上交所發布的科創板指導意見,科創板主要歡迎六類企業,分別是新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業。

從上市條件和審核制度的角度,科創板采用的標準也和納斯達克相類似。兩者均采用多套標準衡量申請上市的公司,并且都將寬進嚴出的注冊制作為審核制度。

納斯達克是美國散戶的辛酸史

納斯達克的推出對于市場以及融資方而言,無疑是場“盛宴”。但是對于投資者特別是散戶而言,卻有可能是場災難。納斯達克的發展歷程直接或者間接地見證了美國一大批散戶的消滅。

美國在1950年之前,基本都是散戶的天下,散戶持有流通股的市值占比曾高達80%。盡管散戶在70年代納斯達克推出時持股比例已有所下降,但仍然保持在70%以上。70年代至90年代,科技企業的爆發使得納斯達克指數始終穩步走高,維持到90年代中后期,之后納斯達克市場開始走向非理性繁榮。與互聯網相關的股票受到投資者大力追捧,股價增長的速度遠遠超過其盈利增長的速度,估值泡沫化現象嚴重。到了90年代后期,科技股的市值占比從90年代初的7%左右升到了90年代末的35%以上。

但是泡沫終將破滅。互聯網股泡沫的破裂在2000年3月開始,納斯達克指數在30個月內暴跌75%,互聯網指數跌幅達90%,很多個股跌幅在90%以上。時至今日,納斯達克指數仍未收復當年互聯網泡沫創下的5132.52的歷史頂峰。

與暴跌對應的是散戶數量的急劇下降。海通證券2018年研報顯示,美國機構投資者持有市值占比高達93.2%,個人投資者持有市值占比不到6%。

毫無疑問,科創板推出時的中國股市也是一個散戶市場。上交所2018年統計年鑒顯示,截至2017年底,從持股賬戶數看,滬市投資者為1.95億人,其中,自然人投資者1.94億人,占比超過99%。然而,從持股市值看,自然人投資者持股市值僅占總市值的21.17%。中國股市散戶主導主要指的是,滬市中個人投資者貢獻了82.01%的交易額。雖然散戶貢獻了相當于機構投資者5倍的交易額,卻只賺到了不足機構30%的盈利。

中國的中產散戶也消失嗎?

如今美國股市的情況,會在若干年后在中國的資本市場上再次上演嗎?

納斯達克方面,2000年前后科技股被爆炒之后的暴跌,使得很多散戶的資產歸零,被迫退出市場,這是美國散戶消失的原因之一。而歸根究底,散戶對于科技股的追捧是導致泡沫的主要原因。中國的散戶也在翹首以待科創版市場的推出,希望在中國產業升級轉型的大環境下,中國高端科技公司的題材也會被炒起一波行情。但是,這美好的愿望,是否也潛伏了不可預知的風險?

其次,作為創新機制的設計,科創板采用和納斯達克相類似的審核制度,也就是寬進嚴出的注冊制。注冊制的推行意味著可能出現不少退市的股票,個股踩雷、散戶被消滅的幾率急速提高。僅2013年至2017年5年里,美股就有1438只股票退市,遠高于A股的27只。從1950年到現在,美國已退市企業的數量將近一萬家,而現存的上市公司也就是一萬多家。如果注冊制執行到位,同樣的情形也極有可能在A股重現,而散戶很難具備鑒別能力,這部分投資的資金只能交給機構打理,自己退出市場。

同時,納斯達克推出的同時,一大波的機構投資者開始進入市場。美國養老金制度的改革、共同基金行業的興起使得大量的養老金、共同基金機構投資者入市。通過養老金計劃,普通老百姓可間接參與股市,還能延遲納稅,省心省力。共同基金等機構投資者具有團隊、專業等優勢,且資金量大,個體散戶單兵作戰很難與其抗衡,很容易淪為待宰羔羊。這毫無避免導致“去散戶化”。可以說,科創版的推出同時也將吹響了中國式機構投資者集團軍的集結號。

中國散戶怎么辦?

雖然科創板在很多方面都和納斯達克十分類似,在上市條件和審核制度、交易規則上,仍有不少差異。

對于投資者而言,科創板的所有創新之舉都意味著新的挑戰。注冊制、最低資金需求、漲跌停等制度上的創新,無論是投資門檻還是投資難度,使得科創板的操作難度都將遠高于主板、中小板以及創業板。這意味著,個人投資者將比以往任何時候都更依賴專業的投資機構。

事實上,中產階層避開專業理財顧問這一傳統的想法正在發生變化。筆者與嘉信理財共同研究的《2018年中國新富人群財富健康指數》(下稱《財富健康指數》)數據顯示,過去一年中,中產人士使用過的金融服務產品中,專業的理財顧問這一選項的選擇比例較上一年有所提升,使用過的比例從38%上升至了44%。而提供更專業的投資決策建議、節省時間、提高效率是最為常見的選擇原因。

科創板推出釋放的積極信號,對于專業機構而言無疑是場盛宴。但是對于個人投資者,挑戰遠大于機遇。從納斯達克推出后市場的變化來看,“去散戶化”并不意味著對散戶的驅逐,而應該達成散戶與機構投資者雙贏的局面。在這一過程中,散戶們也需要作出一些理念上的改變。或許散戶在經歷過主動自愿投資機構產品、信任“專家理財”的過程后,才能迎來真正屬于散戶的盛宴。






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